美股大熊市来袭

一夜之间，美股再次血本无归。

纳斯达克再次暴跌4.3%，三个交易日暴跌10.35%。同期，美国八大科技巨头总共蒸发了1万亿美元，折合6.77万亿元，相当于损失了3支贵州茅台。

随着时间的推移，纳斯达克自去年 11 月的高点以来已经下跌了 27.6%，进入了技术熊市的范畴。截至 5 月 7 日，纳斯达克综合指数中有 47% 的股票从 52 周的高点下跌了 50% 以上，75% 的股票下跌了 20% 以上。

科技巨头受到的打击最大。FAANG 中，Netflix 较去年高点下跌 75%，FB 下跌 49%，亚马逊下跌 41%，谷歌下跌 18%，苹果下跌 16%。添加微软 (-23%)、英伟达 (-49%)、特斯拉 (-36%)。8大科技巨头蒸发了26.3万亿元的市值，蒸发了11.8茅台。

整体来看，截至5月7日，美股年内累计市值蒸发7万亿美元，折合人民币47万亿元，相当于全球第三大股市——日本的总市值（最新的不到40万亿）。

有人说，今年的行情和2008年很像，更夸张的是比较1916-1929年和2000-2022年的行情。

5月4日，全球最大对冲基金桥水创始人达里奥发文称，创新科技股的泡沫已经破灭，但这并不意味着现在是入市买货的好时机。并表示美国股市仍被高估。

5月9日，比尔·盖茨表示，受俄乌冲突和新冠疫情的影响，加息可能足以导致全球经济放缓（包括美国、英国和包括美国在内的许多国家）印度）。在这种情况下，熊市很可能会强势袭来，这让他深感担忧。

大佬们深知美股的危险性。美股是否会继续在熊市中表现？

01 紧缩力

5月5日，美联储利率会议公布，加息50个基点，符合市场预期。然而，在缩表方面，其立场并不像市场在 4 月份预期的那样极端。

自6月1日起，资产负债表将按月缩减475亿美元，三个月内将逐步增加每月950亿美元的上限。其中，美国国债为600亿美元，MBS为350亿美元。

在三个月的过渡期内，美联储缩表为被动缩表（合约到期不续约），而从9月1日起为主动缩表，将直接卖出国债和MBS。此前，市场预计将从 5 月开始积极缩表（950 亿美元）。

在缩减资产负债表方面，美联储精通且相对谨慎，但比以往任何一个周期都更加激进。

上个周期，2017年的资产负债表缩减开始时每月仅100亿美元，四个季度后才增至400亿美元，相当于一个季度仅增加100亿美元。直到2018年10月，缩表规模才达到顶峰（500亿美元），美股开始出现大规模抛售。

从历史上看，美联储使用缩表工具的频率远低于加息。20世纪以来，美联储经历了8次，1920-1921、1929-1931、1947-1951、1957-1965、1978-1979、2000-2001、2017-2019和现在。1970年代以后，美联储仅缩表3次，加息7次之多。

在缩表周期中，世界各地都发生了重大危机。比如1978年的石油危机，2000年的互联网泡沫破灭，2018年的中美贸易摩擦（A股崩盘，美股四季度大跌）。

加息和缩表都会收紧市场流动性。加息会提高市场利率，但不会影响货币总量，会相对间接地影响市场流动性。缩表是直接撤币，会更直接影响市场流动性。在我看来，缩表比加息对市场的影响更大。

什么是缩写？

答案是减少资产负债表的规模，即资产和负债同时减少，资产方减少当时购买的国债和MBS，在负债处收回美元边。一个简单的理解就是通过缩表来恢复美元基础货币。

目前，美联储的负债主要是美联储发行的货币和银行准备金，包括4.6万亿美元的银行和财政部存款，以及2.22万亿美元的美联储票据（货币在在资产方面，美联储分别拥有 76 万亿美元的美国国债和 715 万亿美元的 MBS。

根据方正中期期货，市场预计美联储此次缩表的目标可能是其主要资产占名义GDP的20%左右。按照这个比例，减少余额的规模可能高达3.7万亿美元。如果上一次资产减少 5% 到 30%（目前是 2021 年 GDP 的 36%），那么减少的规模将达到 1.3 万亿美元。

因此，机构估计本轮缩水周期短至1年或3年以上，平均需要2年时间缩水2.5万亿美元的资产。

但我认为缩减 2. 5 万亿美元过于乐观。可能距离这个数字还很远，美国金融市场早就撑不住了，崩溃了。逻辑是什么？

美元是世界通用的货币，触角伸向世界各地。在宋红兵看来，美元的衍生可以分为三个层次：美联储——美国银行业——海外美元市场。海外美元，包括欧洲和中国的银行和金融机构，可以获得更多的美元。

目前，中国银行体系中有1万亿元人民币的美元存款。这不是 SAFE 的 3.2 万亿美元的概念。仅此一项就可以创造信用货币，即存在货币乘数。欧洲金融体系更加夸张。准备金率甚至可以低至0。理论上，美元可以无限衍生（实际上不可能，受限于借贷意愿）。海外美元市场创造了多少美元信用货币？如果没有准确的数据，一些机构预测它可能会超过 40 万亿美元。

美国国内货币乘数是4倍，海外美元乘数是数倍。相当于美联储缩表1美元，海外美元市场缩表至少10美元。如果按照方正的2.5万亿美元资产负债表缩表，海外流动性美元将至少减少25万亿美元。在如此夸张的情况下，你认为金融市场不会崩溃吗？

这也是美元指数创20年高点的重要逻辑之一。全球都在争抢美元，而今年，欧元、日元、人民币等世界主流货币都在大幅贬值。

加息和缩表双管齐下，是金融市场流动性的真正收紧，对股市是真正的重大利空。完美的预期管理只能减缓这种冲击的影响，但无法掩盖美联储货币大幅转向的事实。

流动性紧缩会打压估值表现，也会间接影响过去几年一直是美股重要推动力的回购市场。根据研究机构，标普500总回报的来源可细分为：21%来自市盈率扩张，31.4%来自盈利增长，7.1%来自分红，4< @0.5 % 来自回购。

当然，利润方面也会受到打击。从更大的宏观角度，我在《美联储》一文中详细分析过：财政支出的退出+货币政策的紧转+40年的高通胀+疫情的持续影响。在几大核心因素下，美国经济实际上并没有实现“软着陆”的逻辑基础。

只要美联储敢继续货币“紧转”（大概率），美股熊市就不会结束。

02 巨人不稳定

以上分析是基于股市的核心底层逻辑，即货币流动性、宏观经济基本面等。接下来，我们从另一个维度来看美国股市未来可能的表现。

过去有人说，美股只要有几只苹果、亚马逊、谷歌、Facebook、微软、Netflix等核心科技股，美股就没有问题（占在大盘指数中权重较大）。

但尴尬的现实是，美股市场的核心科技巨头大多都在经历业绩基本面和估值的惨烈“双杀”。

有人说，俄乌战争不是局部冲突那么简单。这场战争足以对当前和未来的经济金融产生深远影响，并将永久改变未来的国际政治和地理格局。

在我看来，俄乌战争加剧了去全球化进程，全球很多产业都被内部化和碎片化。美国的核心科技巨头在做全球业务，并充分受益于过去几年的全球化红利。但现在，随着逆全球化进程的加快，未来美国核心科技巨头的蛋糕总量将受到压制。而且未来1-2年海外（包括美国）发生经济危机的可能性越来越高，不会再有大蛋糕增量。

在这样的背景下，中国崛起中的新兴力量仍在抢夺原本属于美国科技巨头的业务。

抖音海外版 TikTok 对 Meta 和 Google 的挑战越来越大。2022年，TikTok将获得7.5亿新的全球月活跃用户，其在社交媒体市场的份额将超过20%，2024年将达到25%。

Meta一季度营收仅增长7%，净利润大幅下滑21%。主要逻辑是收入来源数字广告的收入低于预期，第二季度的预期收入也低于预期。谷歌核心产品YouTube的广告收入为68.69亿美元，环比大幅下降20%，远低于市场预期的75.1亿美元。

而研究公司Insider Intelligence预测，TikTok今年的广告收入预计将增长两倍，从2021年的38.8亿美元增长到116.4亿美元（超过Twitter和Snapchat的总和）。其中，超过一半的广告收入将来自美国，带来近60亿美元的收入，占美国数字广告市场2.的5%。今年英国的广告收入将达到10亿美元，占英国市场的近3%。

TikTok将成为全球第三大社交媒体，其高速增长势头已经开始威胁Meta、Snap、YouTube等巨头。对此，Meta推出了短视频应用Reels，YouTube推出了Shorts来迎接TikTok的挑战2022虚拟货币行情熊市来了，但恐怕为时已晚。

看亚马逊，今年一季度销售收入11.64.44亿美元，同比仅增长7%，同比增长4% . 这是自 2001 年互联网泡沫破灭以来的最低季度增长率，也是连续第二个个位数增长率。本季度的净亏损为 38.44 亿美元，而去年同期的利润为 81 亿美元。亚马逊将宏观经济状况和俄乌冲突的爆发归咎于经济放缓的主要原因。

再看看苹果。从2015年到2020年，苹果净利润的年复合增长率仅为1.46%。2021财年利润将实现64.92%的快速增长，主要逻辑是蚕食华为高端手机份额。这几年苹果涨了这么多，部分是因为EPS的增加2022虚拟货币行情熊市来了，但上涨的动力更多是因为估值飙升（2020年3月PE只有17倍，2021年1月飙升到41倍）和回购。

从 2013 年到 2021 年，苹果的总回购金额高达 4758 亿美元，大致相当于同期赚取的 4835 亿美元利润。由于大规模回购，苹果的净现金已从 2017 年 12 月的 1630 亿美元降至现在的 658 亿美元。

全球宏观经济下行，手机市场已经成为红海市场。苹果未来的增长点在哪里？目前苹果动态PE为25.29倍，远高于过去10年估值中线水平。虽然从去年41倍的高位回落，但估值回归的压力依然很大。

综合以上分析，过去稳住美股的科技巨头基本面并不那么扎实。Netflix是第一个被刺破的球，Meta和亚马逊相继跟进，苹果可能是低迷下的最后一个强者，类似于A股的茅台。

03 结语

许多投资者认为，过去一个周期的加息和缩表并不一定会导致美股大跌甚至崩盘。再看2015-2018Q3期间，美股不仅没有崩盘，反而大涨！基于此，甚至有人认为美股更倾向于加息周期。

在我看来，这其实是一艘求剑的船。2015年到2018年，美联储的货币转向极其缓慢，而美国近几年的经济增长比较强劲，所以美股没有出现今年的大熊市。

但今年的宏观环境与以往的周期不同，比过去40年的任何时候都要严峻得多。在新冠疫情+全球通胀+极高债务水平（2021年负债303万亿，占全球GDP的351%）+全球楼市泡沫等背景下，海外主流央行开始疯狂货币紧转. 风险可能超过 2008 年次贷危机之前的水平。

以我自己的评估，美国经济应该会以更快的速度陷入衰退，货币剧烈波动，美股必然会陷入更大的震荡，熊市远未结束。当然，近期美股大跌，短期内大反弹的可能性很大，但下跌的大趋势不会改变。